赵儒飞

　　（昆明学院社会管理学院）

　　如果说过去的15年是中国企业家的创业期，那么近5年来，可算是 “事故频发期”。随着整体国力的提升和市场化进程的加速，中国的经济也开始转型，企业的发展越来越受到资本的影响。在受阻于传统融资机构高门槛、低资金量的限制后，企业转变融资模式，通过引入私募机构，借助资本的力量上市获取更多的资金，以实现企业长青发展。私募股权融资作为新生事物，以其巨大优势吸引了社会资本的注意力，但追求高收益的机构投资者，为防范风险，往往通过签订特殊条款 （如保护性条款及对赌协议），将风险转移给融资者。对赌协议的签订有可能在促使创始人提高资本收益的同时，也有可能给创始人带来较大的风险，更有甚者使得企业易主。

一、特殊条款的法律风险

任何资本市场都是存在风险的，私募股权融资作为新生的融资方式，相关法律尚在逐步完善中。在风险投资合同书中设置的特殊条款，不仅降低了机构投资者的风险，甚至成为机构投资者 “围捕”创始企业的工具。目前，已出现了企业创始人获得发展资金后无法掌控企业，被机构投资者逐出董事局甚至丧失股权的案例。

　　由于资本融资不同于一般的商事行为，其签订的合同也不同于一般的商事活动所签订的合同文本，现有的合同法对融资合同的文本约束较少，而融资活动可借鉴的法律文本也较少，很多律师也缺乏对此类合同陷阱的预见性。很多条款，在签订时并无特别之处，只有相应情形发生时，创始人才会发现损失惨重，此类合同条款多涉及保护性条款及对赌协议，这两种条款对创始人的股权、控制权以及决策权有很大的影响。在多数情况下，创始人急于获取投资，被迫接受此类条款，但随着寻求私募融资的企业由种子期、初创期扩展到了发展期和扩展期，创始人已经开始有了议价权，可以逐步减少此类条款。

1.保护性条款

（1）保护性条款的概念

　　保护性条款是投资家在投资前后与企业签订的一系列条款，这些条款签订的主要目的是为了保护投资人的利益，条款中多列举出公司在执行某些可能潜在的损害投资人利益的事情之前，必须获得投资人的批准。

　　（2）保护性条款设定的目的

　　在PE公司进行首轮融资后，PE持有的股份通常只有20%—40%，股东会和董事会的控制权仍掌握在创业者手中，作为小股东的PE为了在一些特殊情况下保护自己权利，会在投资合同中设置一些保护性条款，防范风险。

　　1）防止创始人运用股东权利将公司以显著不合理的低价卖给创始人的亲属或朋友，损害优先股股东的利益；

　　2）防止创始人运用股东权利以显著不合理的高价将部分股份卖给公司，套现离去，损害优先股股东的利益；

　　3）防止创始人发行巨量股份给创始人，使得优先股比例大大稀释甚至接近零。

　　（3）保护性条款适用的情形

　　通常情况下，PE不会对董事会和股东会的决议进行干涉，但会在投资合同中约定，只要有任何数量的优先股在市场流通，以下事件需要至少持有50%优先股的股东同意：

　　1）修订、改变或废除公司注册证明或公司章程中的任何条款对A类优先股产生不利影响；

　　2）变更法定普通股或优先股股本；

　　3）设立或批准设立任何拥有高于或等同于A类优先股的权利、优先权或特许权的其他股份；

　　4）批准任何合并、资产出售或其他公司重组或收购；

　　5）回购或赎回公司任何普通股 （不包括董事会批准的根据股份限制协议，在顾问、董事或员工终止服务时的回购）；

　　6）宣布或支付给普通股或优先股股利；

　　7）批准公司清算或解散。

　　保护性条款实际上是赋予PE在特定情形下的一票否决权，它是一项消极权利，PE并不会在任何情况下都对股东会或董事会的决议进行干涉，仅当其自身实质性权益受到损害时，通过否决权避免或制止损害结果的发生。此外，保护性条款还有如下特殊的实现途径：

　　1）限制风险企业从其他途径筹集资本的权力，避免自身的股份被稀释；

　　2）限制管理层员工工资的不合理支出和风险企业资本的过度消耗。

　　由于风险公司再从其他途径融到资金，就有可能会导致PE掌握的股份被稀释，从而导致利润下降、风险上升等多种不利影响，所以PE多会在合同条款中设计一些隐蔽性保护性条款，在关键时刻达到阿喀琉斯之踵的效果。

　　（4）保护性条款的性质

　　在一些保护性条款中会规定，投资机构派出的董事有 “一票否决权”及“优先分配利润权”等。与之相悖的是 《公司法》明确规定：“股东出席股东大会会议，所持每一份股有一表决权。” “董事会决议的表决，实现一人一票。”“同种类的每一股份应当具有同等权利。”《公司法》的同股同权规定可以有力地对抗国内的优先股，尽管投资协议中投资人的股份都是按照优先股给出的，但优先股规定的一些实质性权利则在实际中存在很大的变数，在这种情况下，风险企业拒绝履行合同约定，即使对簿公堂，也会因合同被判无效，而从保护性条款中解脱出来，私募公司则会为自己的违法行为买单。

　　多数保护性条款形式都是当某种情况出现时，需要经过至少50% （或其他比例）同意的消极条款。但是，有一种略带进攻性的积极条款已经引起行业内甚至证监会的广泛关注——对赌协议。

2.对赌协议

对赌协议，是一种特殊的合同条款，条款主要用于明确在什么情况下风险投资公司可以接管公司董事会，改组风险企业管理层，迫使管理层通过股份回购、收购兼并、公开发行股票，甚至破产清算等途径来实现变现投资，强制性实现风险资本的退出等。

　　对赌协议最初出现在人们视野中是源于蒙牛的香港联交所主板上市。2002年10月，摩根等机构投资者出资25973712美元，认购开曼群岛公司的B类股票，随后这笔投资以毛里求斯公司的名义投入蒙牛股份，开曼群岛公司持有蒙牛股份总股本的66.7%，其中摩根等外资占49%，即外资实际持有蒙牛股份32.683%。2003年10月，外资再次投资35233827美元，同样以毛里求斯公司的名义购买9600万股蒙牛股份的新股，由于对管理层实行业绩奖励，此次增持股份仅有34.1%，即3273.6万股为外资股。由于蒙牛的投资方是摩根士丹利这一业界大佬，在合作之初，即已引起广泛关注，蒙牛的成功上市，使得蒙牛模式成为国内企业上市的经典案例，而附加在蒙牛身上的买壳上市、对赌协议，也成为随后几年企业私募的模仿模式，尤其是对国内投资方来说，通过借鉴行业前辈的成功经验，无疑会大大降低风险提高利润。

　　2003年蒙牛与摩根士丹利、鼎晖、英联投资签订的对赌协议约定：如果在2004年至2006年三年内，蒙牛乳业的每股盈利复合年增长率超过50%，三家投资者就会将最多7830万股转让给金牛 （金牛是蒙牛为了在海外上市注册的壳公司）；反之，如果年复合增长率未达到50%，金牛就要将最多7830万股股权转让给机构投资者，或者向其支付对应的现金。由于业绩表现远远超出预期，2005年4月，三家金融机构投资者以向金牛支付本金为598.76万美元的可换股票据的方式提前终止双方协议。由于金牛公司取得股份并未出资，因此，这份对赌协议应当这样理解：外资授予金牛公司2004年至2006年7830万股份的投票权和收益权，如果业绩达标，则这些股份永久授予金牛公司，并且追加同样数量的股份永久授予金牛公司；如果达不到，则外资有权收回这些股份，是一种特殊的期权形式。我们应当认识到，摩根等投资者在整个投资过程中始终充当的是财物投资者的角色，它不以公司控制权为目的，而以防范财物风险、投资收益最大化为目的。蒙牛系股东只持有开曼群岛公司5102股A类股，却拥有51%的投票权，对公司享有控制权和决定权；而外资持有48980股B类股，仅享有49%的投票权，但可以分享90%的利润，享有巨额的投资回报。尽管在对赌协议中，外资让蒙牛以一半以上的利润作为担保，但并未涉及控制权和投票权，仅表现出的是对投资的谨慎和对收益的关心。

　　在之后的几年，对赌协议几乎成了国内私募的通用模式，PE往往借口激励机制，将对赌协议设计在投资协议中，而这一设计又造成了PE与风险公司创始人对企业控制权的争夺战，往往上市不成，而创始人失去一手创建的帝国，或在拉锯战中企业业绩下滑甚至破产。

　　（1）对赌协议的概念

　　对赌协议 （Valuation Adjustment Mechanism，VAM），即 “估值调整协议”，是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定情况进行一种约定。如果企业未来的获利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。

　　（2）对赌协议的性质

　　有人说对赌协议的本质是一种高风险、高收益的期权激励方式；也有人说对赌协议的本质是激发企业管理层的赌性。对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平，它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以就其本质而言是一种财物工具，是带有附加条件的价值评估方式。

　　附条件合同，是指当事人在合同中特别约定一定的条件，以条件是否成立来决定合同效力的发生或消灭的合同。根据 《中华人民共和国合同法》第45条规定：“当事人对合同的效力可以约定附加条件。附生效条件的合同，自条件成就时生效。附解除条件的合同，自条件成就时失效。当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就。”在附加条件合同中，条件具有限制合同效力的作用。所附条件必须是将来发生的事实，且该事实的发生与否并不确定，条件由当事人约定而非法定，条件必须合法且不得与合同的主要内容相矛盾。

　　在蒙牛与摩根签订的对赌协议中约定：如果在2004年至2006年三年内，蒙牛乳业的每股盈利复合年增长率超过50%，三家投资者就会将最多7830万股转让给金牛 （金牛是蒙牛为了在海外上市注册的壳公司）；反之，如果年复合增长率未达到50%，金牛就要将最多7830万股股权转让给机构投资者，或者向其支付对应的现金。2004年至2006年未来三年即将事实的发生设定在将来，蒙牛乳业每股盈利复合年增长率是否能达到50%是不确定的，而这一条件来自蒙牛乳业和摩根的约定而非法定，如果条件达到则会导致一定的法律后果，即合同生效，因此这类对赌协议合同是一个附条件的合同。

　　根据我国合同法基本原则，合同尊重双方意思自治，但不得违背法律法规和公序良俗。随着我国私募事业的发展，出现某些不良私募公司借对赌协议谋取企业控制权，造成市场混乱或企业恶性发展，甚至在企业上市私募退出后出现由广大股民买单的巨大亏空等不良现象，违背了基本的公序良俗。事实上并不是所有的 “对赌协议”都是合法有效的，PE希望通过对赌协议达到转移自身风险的目的，容易触及法律的雷区，也会因违背法律规定而被判无效。如 《首次公开发行股票并上市管理办法》规定企业必须做到股权稳定清晰，而以股权作为对象的对赌协议，往往可能带来上市后的重大股权变动。因此明确上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议五类PE对赌协议，在IPO时都不会通过监管当局的审核。

　　（3）对赌协议的类型

　　对赌协议主要分为股权对赌和现金对赌。机构投资者与企业签订一个确定的预期财物标准目标合同，如果在期限内不能完成目标额，机构投资者将会获得企业提供股权或现金作为补偿，有权以很低的价格获得更多的股票，或要求企业以较高的价格回购机构投资者手中的股权，前者称为股权对赌，后者称为现金对赌。而如果财务目标能够提前达成或者超额完成，则机构投资者可能会提供一些股权或者现金方面的 “奖励”。

　　通常情况下，机构投资者会要求企业以业绩增长作为对赌的标的，双方约定投资后，公司未来几年的收入、净利润等相关指标，后果多涉及股权比例的变化或现金溢价赎回部分股权，强势的机构投资者甚至会约定投资人有权转让所持股权或有权卖掉公司等条款。企业的竞争对手甚至可能趁机介入，购买机构投资者手中的股权，从而并购或控股被投资的企业，这也是国美黄陈之争时，民众害怕民族品牌落入外资手中，而使得黄光裕更能得到舆论支持的原因。

　　（4）对赌协议的优势

　　蒙牛案例被认为是成功的，投资人通过对赌协议激励了管理层的业绩，虽然支付了一部分股权，但业绩增长带来的效益也是显而易见的；而对企业来说，能够在企业扩展急需资金的时期，引来充足资本对有效抢占市场、成功转型有着重要意义。

二、特殊条款的危害——以对赌协议为例

根据不同的判断标准，在国外经常以财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等为标准，而国内的对赌协议的指标单一，仅限于财务绩效 （收入、利润、增长率等），这可能源于引入之初，机构投资者对国内风险企业适用财务绩效指标较多的原因。

　　对赌的对象以股权、期权认购权、投资额等为主 （即赌注），如果达到事先约定的标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层 （多为创始人团队），或者投资方追加投资 （分阶段投资的后续资金投入），或者管理层获得一定的期权认购权等；反之，当无法完成约定目标时，管理层转让一定的股权给投资者，或者管理层溢价收回投资方所持股票，或者投资方增加在董事会的席位等。

　　股权对赌会导致企业股权结构发生重大变化，而现金对赌也可能会影响中小股东的利益，对于资金本身就不充足的企业来说，一旦抽调资金就可能导致支撑公司发展的现金流不足，甚至影响公司将来的利润和净资产数额。

　　业绩增长作为对赌标的是否科学一直未得到实际验证，而对赌协议的强大诱惑，可能将企业引向非理性扩张，对企业未来业绩的预测往往过于乐观和激进，对市场、行业的风险考虑不足，而投资机构也可能存在尽职调查不充分、信息获取不对称、财务模型参数的人为化等情况，导致投资决策 “拍脑袋”化。大批因 “对赌”失败的企业，也将这种不利影响传递回了资本市场，机构投资者也面临着被资本市场遗弃的风险。

　　在创业板产生之前，由于很多企业谋求海外上市，需要引入外国投资者，因此对赌协议主要集中于那些两头在外的企业，国外对此监管不严，而当对赌协议转向国内市场并造成一定的混乱后，证监会及时叫停对赌协议。随着监管政策越来越严格，出现了对赌协议无法过会，甚至有些企业通过诉讼认定对赌协议无效的情况。证监会作为中国证券期货市场的监管机构，对对赌协议持反对的消极态度，在创业板开板之后作为核心问题，三番五次地组织讨论，但结果并没有解除管制。在多次会议中，监管层呼吁律师重点检查创业板发审企业的股权纠纷是否清晰，控制权是否稳定，在过去几年股权变动十分复杂的企业，必须看清其股权上存在的潜在纠纷，工会持股、职工股、信托、委托持股、股东超过200人的情形，私募、股东与发行人、管理层之间是否存在导致股权变动的相关协议安排。

　　我国法律虽未明文规定禁止对赌协议，但就对赌协议本身来说，确实与 《公司法》等法律的法律精神及法律条款相违背，对赌就意味着条款本身就是在特殊情形下签订的不平等条款，违背了民法的基本原则即平等原则和公平原则。其中的一些霸王条款如股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权、董事会一票否决制等等，都在理论上违反 《公司法》的规定。《首次公开发行股票并上市管理办法》要求企业做到股权稳定清晰，而涉及股权的 “对赌协议”，往往可能带来上市之后的重大股权变动，这是证监会所不允许的。而现金对赌，往往会增加股东违法违规，直接掏空上市公司现金的风险，是 《IPO管理办法》中所不允许的。

三、特殊条款法律风险的对策分析

选择一个经验丰富、职业操守好的律师，无疑可以帮助企业抵御上市过程中的众多风险问题，并提出相应的预案，解决企业的危机。职业操守好的律师团队，在尽职调查的时候，就会帮助企业做全面的现状分析，选择适合的融资模式，在面对企业资质不足的情况下，会合理地包装企业，而非通过造假帮助企业上市；经验丰富的律师更能帮企业把关带有保护性条款、对赌协议的合同，甚至一名优秀的律师具有丰富的谈判经验，可以据理力争，最大程度地降低企业风险。

　　尽管在政策上是不支持特殊条款的，但就目前情况看来，特殊条款在短期内全部消失的可能性是比较小的，因此企业在进行私募融资时，应对合同的所有条款进行认真仔细的筛查，并厘清其中的保护性条款、对赌协议，认清条款背后真正的目的，每一类型的保护性条款或对赌协议所达到的效果是不一样的，企业结合自身条件，谨慎对待特殊条款，尤其是对赌协议或类赌协议。由于多数企业正处于极速扩张时期，对PE的资金和管理等支持十分依赖，导致企业对特殊条款的签订缺乏分析和理性判断。创始人团队应该准确判断企业自身的发展状况，并对整个行业的发展态势 （行业情况、竞争者情况、核心竞争力）有充足的掌握和分析，在与PE谈判时更应掌握主动权，在与PE签订协议时，避免落入投资者以大笔资金作诱饵而在协议中通过优先权、补偿权、较高利润指标、较大赔偿金额等转移PE自身风险的陷阱中。

　　通常情况下特殊条款的谈判结果，也是根据双方的实力对比决定的，强势一方往往能获得有利的条款，在涉及此类条款时，双方会进行多轮谈判、反复磋商，创业者在面对特殊条款时，不应再被动接受，而是应该以柔克刚，面对特殊条款有理有据、有礼有节，通过以下方式，可以在一定程度上，保护企业自身的利益：

　　1.特殊条款的关键是合同中条款数量的多寡，以及对风险企业的制约程度，由于特殊条款的最大特点在于尊重双方的意思自治，因此风险企业完全可以约定：公司运营达到阶段性的里程碑之后，取消某些保护性条款、对赌协议等。

　　2.提高特殊条款的生效条件。在相关协议中规定特殊条款的生效必须达到最低股份的要求，即：如若使保护性条款生效，则在外流通的优先股 （有些优先股可能转换成普通股了）须要达到一定的数量或比例。这么约定，可以防止PE将其他优先股转换为普通股，只留1股不转换，而又仍可以行使保护性条款的情况发生。

　　3.设置特殊条款的启动条件。在相关协议中规定，应该要求超过一定比例的优先股股东同意才可以实施保护性条款。一方面可以防止PE领头人的道德风险，另一方面可以保证多数PE支持公司执行的某个行为。

　　4.同等原则。在后续融资时，应当对新加入的PE采取同等原则，即要求其与之前的PE采用同一份保护性条款，防止新进PE增加新的保护性条款。

结 语

早些年，创始人将机构投资者视为战略伙伴，认为双方目标一致，有了机构投资者的帮助，企业一定会有更好的发展。但近些年，私募和企业矛盾的集中爆发，也让创始人看到了机构投资者和自己想的不一样。特殊条款为我们揭示了机构投资者的最终目的是获取投资收益，为了实现这一目的，机构投资者可能会做出有损企业利益的事情。如有的机构投资者无法在短期套现时，有可能要求创始人高额回购股份，甚至在企业上市过程中，通过特殊条款获取企业股权或控制权。因此，创始人在欢迎机构投资者入住企业的同时，应谨防机构投资的绵里藏针。